In der gerade zu Ende gegangenen Woche fanden drei Zentralbanksitzungen statt: die der Bank of Japan, die Bank of Canada und die Europäische Zentralbank. Was bei allen dreien auffiel: Sie gaben keineswegs eine „Entwarnung“. Im Gegenteil, die BoJ und die EZB blieben relativ unverändert, während die BoC deutlich rückläufig war.
Ich hatte erwartet, dass die jüngste „Phase Eins“ des Handelsabkommens zwischen den USA und China trotz all ihrer Mängel und Lücken zumindest einen Hoffnungsschimmer gegeben hätte. Nein. Nichts von alledem.
Die BoJ hat sich nicht direkt zu diesem Thema – das an und für sich schon bedeutend sein kann – geäußert, aber sie sagte, dass „im Hinblick auf die Risikobilanz die Risiken für die Wirtschaftstätigkeit nach unten verzerrt sind, insbesondere hinsichtlich der Entwicklungen in den überseeischen Volkswirtschaften“. Es ändert sich hier also nicht viel. Jeglicher Optimismus, den sie in Bezug auf den Handel hatten, war an den globalen IT-Zyklus gebunden, nicht an die Verhandlungen.
Die BoC und die EZB verwiesen zwar indirekt auf das Abkommen, waren aber noch weit davon entfernt, es als erfolgreich anzusehen. Die EZB sagte, dass die Risiken „weniger ausgeprägt sind, da ein Teil der Unsicherheit im Zusammenhang mit dem internationalen Handel zurückgegangen ist“. Der Obersten Rat, der sich auch über die Verabschiedung des USMCA-Abkommens (früher als NAFTA bekannt) hätte freuen sollen, bezog sich nicht auf etwas Konkretes, sondern sagte lediglich, dass „einige der jüngsten Handelsentwicklungen positiv waren“. Sie heckten selbst dieses bescheidene Eingeständnis aus, indem sie sagten, dass „es nach wie vor ein hohes Maß an Ungewissheit gibt und geopolitische Spannungen wieder aufgetaucht sind“, was zweifellos eine Anspielung auf die amerikanisch-iranischen Kämpfe ist.
Die Chancen auf eine Zinssenkung in Japan sanken, wahrscheinlich weil die BoJ ihre Wachstumsschätzung nach oben korrigierte. (Und außerdem ist eine weitere Lockerung der BoJ nur schwer vorstellbar, wenn sie nicht Calixto Ortega Sánchez, den derzeitigen Gouverneur der Bank von Venezuela, mit der Geldpolitik betrauen). Aber was mir auffällt, ist die Tatsache, dass die Chancen auf eine Zinssenkung in Kanada stark und in den USA bescheiden gestiegen sind, während die Chancen auf eine Zinssenkung in Australien und Neuseeland merklich gesunken sind, vor allem in der ersten Jahreshälfte.
Im Falle Australiens war die Veränderung eindeutig auf die besser als erwartet ausgefallenen Beschäftigungsdaten zurückzuführen – die Arbeitslosenquote sank bei unveränderter Erwerbsquote um 1 Tick auf 5,1%, und die Beschäftigung wuchs fast 3x so stark wie erwartet. Die Reserve Bank of Australia (RBA) hat deutlich gemacht, dass die Beschäftigung und nicht die Inflation derzeit ihr wichtigstes politisches Ziel ist. Solange sie auf dem Weg zu diesem Ziel vorankommen, besteht weniger Notwendigkeit, die Politik zu ändern.
Für Neuseeland könnte eine Beschleunigung der Inflation im 4. Quartal von 1,5% auf 1,9% im Jahr die Ursache gewesen sein.
Ich frage mich, welcher dieser Schritte richtig ist. Wenn die BoC Recht hat, dann werden die Leute vielleicht zu optimistisch in Bezug auf die RBA und die RBNZ. Wenn die Handelsspannungen wirklich nicht nachgelassen haben oder nicht nachlassen werden, dann werden Australien und Neuseeland immer noch in Schwierigkeiten sein, da ein Großteil ihrer Exporte nach China geht (39% bzw. 27%). Andererseits, wenn die antipodischen Schritte richtig sind, dann ist die BoC vielleicht ein wenig zu pessimistisch, was die Aussichten betrifft – und vielleicht ist es für die Fed nicht so wahrscheinlich, dass sie die Zinsen senkt, wie der Markt derzeit denkt (es wird eine 70%ige Chance auf eine Zinssenkung in diesem Jahr erwartet).
Meine Ansicht: Ich denke, der Ausschuss ist zu pessimistisch und wird seine Meinung bald ändern. Ich denke, der „Big Umbrella“ Trump hat gezeigt, dass er bereit ist, sich anzupassen, um eine Einigung zu erreichen. Ich erwarte immer mehr Zugeständnisse von den USA, um die Gespräche auf Kurs zu halten und das Handelsbild weiter zu verbessern. Die Wende im globalen PMI für das verarbeitende Gewerbe deutet darauf hin, dass der Wendepunkt nicht allzu weit entfernt ist (wir werden am späteren Nachmittag mehr darüber wissen, wenn die vorläufigen PMIs für Januar veröffentlicht werden).
Wir haben schon früher gesehen, wie BoC-Sitzungen zu langwierigen Trends für USD/CAD führen können, die mindestens bis zur nächsten BoC-Sitzung andauern. Ich denke, wir könnten jetzt auch eines dieser Szenarien haben, also würde ich den Schritt an dieser Stelle noch beibehalten. Aber ich denke, dass der Ausschuss für Bankenaufsicht – und der Markt – nach und nach ihre Ansicht neu bewerten und sich fragen werden, ob sie gerade dann vorsichtiger geworden sind, wenn es eigentlich angemessener gewesen wäre, optimistischer zu werden. Ich erwarte immer noch keine Änderung der Zinssätze durch die BoC in diesem Jahr, oder wenn es doch eine geben wird, wird es meiner Meinung nach eher eine Zinserhöhung sein.
Natürlich ist die Fed und ihr Handeln hier der Schlüssel. In der letzten Woche war der Marktausblick deutlich tröstlicher, und die Preise haben sich weiter gelockert. Und das bringt uns zum Zeitplan für die nächste Woche.
Der Zeitplan für die nächste Woche: FOMC, Bank of England, US & EU Q4 BIP, und viele Inflationsdaten
Die Sitzung des Zinsfestsetzungsausschusses der US-Notenbank (Federal Open Market Committee – FMOC) und des geldpolitischen Ausschusses der Bank von England (Monetary Policy Committee – MPC) sind die Höhepunkte der kommenden Woche. Die USA und die EU werden beide die erste Schätzung ihres BIP für das 4. Quartal bekannt geben. Und es werden viele Inflationsdaten aus Australien, Deutschland, Japan, der EU und den USA herauskommen.
Niemand glaubt, dass das FOMC bei diesem Treffen über eine Zinssenkung entscheiden wird. Tatsächlich ist das Risiko, dass die Zinsen erhöht werden, höher, obwohl auch dieses nur gering ist (12,3% gegenüber 0%). Klar ist jedoch, dass der Markt die Chancen auf eine Zinssenkung in diesem Jahr allmählich erhöht und vorverlegt hat. Vor einem Monat gab es nur eine 51%ige Chance auf eine Senkung in diesem Jahr; jetzt sieht der Markt eine 54%ige Chance auf eine Senkung bis September.
Persönlich erwarte ich bei diesem Treffen keine wesentliche Änderung ihrer Haltung oder Ansicht. Bevor sie in die Blackout-Periode eintraten – die zweiwöchige Periode vor einer FOMC-Sitzung, in der es den Beamten der US-Notenbank verboten ist, über die Geldpolitik zu sprechen – fuhren die Ausschussmitglieder weitgehend mit der gleichen konsistenten Geschichte fort, die sie schon seit einiger Zeit vorgebracht haben. Sie hielten an ihrer Ansicht fest, dass die Politik genau dort ist, wo sie sein sollte, und dass jede Bewegung der Zinssätze, ob nach oben oder unten, eine „materielle Neubewertung“ der Wirtschaftsaussichten erfordern würde.
Welche Informationen haben wir seit der FOMC-Sitzung vom 11. Dezember erhalten, die eine solche Neubewertung bewirken könnten? Was den Arbeitsmarkt betrifft, so hatten wir eine bescheidene Zahl von Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft, wobei die USA im Dezember nur 145.000 neue Arbeitsplätze geschaffen haben, während sich das durchschnittliche Wachstum der Stundenverdienste verlangsamte und die Zahl der offenen Stellen im JOLTS-Bericht stark zurückging. Die Arbeitsmarktseite ist also immer noch gesund, zeigt aber erste Anzeichen einer Abschwächung.
Auch die Inflation bereitet einige Probleme. Der US-Verbraucherpreisindex (CPI) vom Dezember zeigte, dass die Inflation sowohl bei der Haupt- als auch bei der Kerngröße immer noch bei gesunden 2,3% pro Jahr liegt. Das liegt über dem 2,0%-Ziel der Fed. Aber der CPI ist nicht der bevorzugte Inflationsmesser der Fed. Die Fed verwendet den Kern-Deflator für persönliche Konsumausgaben (Kern-PCE). Hier gibt es in letzter Zeit tatsächlich ein rückläufiger Trend. Der Unterschied ergibt sich aus der unterschiedlichen Behandlung der Gesundheitskosten in den beiden Maßen (die Gesundheitsversorgung macht fast 20% des Kern-PCE-Indexes aus, was etwas über das verrückte US-Gesundheitssystem aussagt). Der Kern-PCE wird das Jahr mit +1,6% im Jahr beenden und damit deutlich unter dem Ziel der Fed liegen, was angesichts der Tatsache, dass die Arbeitslosenquote auf einem neuen Tiefstand seit 50 Jahren liegt und Zölle auf eine Vielzahl von Gütern erhoben wurden, etwas überraschend ist.
Die Inflationserwartungen sind jedoch stabil (5Jahre Inflationsswap) oder tendieren nach oben (5Jahre Breakeven-Inflationsrate), je nachdem, welche Messgröße Sie zur Bewertung verwenden. Die Fed ist also wahrscheinlich (noch) nicht besorgt, dass sich die Inflationserwartungen verflüchtigen könnten.
Mit anderen Worten: Es gibt zwar einige Anzeichen für potenzielle Probleme in beiden Teilen des Doppelmandats der Fed, aber es gibt nichts, was eine „materielle Neubewertung“ der Wirtschaft erfordern würde. Ich glaube nicht, dass die jährliche Rotation der regionalen Fed-Präsidenten, die über den Ausschuss abstimmen, eine wesentliche Änderung ihrer Haltung bewirken wird. Ich denke, dass eine Zinssenkung bis September mit einer Wahrscheinlichkeit von 50:50 für den Markt vertretbar ist, wenn auch ein wenig pessimistisch. Ich erwarte, dass der Ausschuss an seiner derzeitigen Auffassung festhält, und ich denke, der Markt wird das auch tun. USD also neutral.
Da die Fed in der Warteschleife ist, werden die Diskussionen des Ausschusses und die anschließende Pressekonferenz wahrscheinlich von Fragen zu ihrer Bilanz und den jüngsten Notfallmaßnahmen, die sie zur Entlastung des Repo-Marktes ergriffen haben, beherrscht werden. Haben sie eine verdeckte QE gestartet? Ich würde erwarten, dass sich Reporter auf dieses Thema stürzen, aber dass der Vorsitzende Powell es in alle Richtungen leugnet.
Die Überprüfung des geldpolitischen Rahmens des Ausschusses wird ebenfalls erörtert werden, doch sind in diesem frühen Stadium keine Schlussfolgerungen zu erwarten.
Die MPC-Ankündigung der Bank of England vom Donnerstag ist eher rätselhaft. Sie können sehen, wie die Marktsicherheit von einer Zinssenkung bis September (blaue Linie) stark angestiegen war, dann aber in den letzten Tagen ebenso stark nach unten ausschlug.
Sie können das gleiche Muster im Überraschungsindex des Wirtschaftsindikators der Citigroup (graue Linie, unten) sehen. Der Anstieg der Zinssenkungserwartungen folgt auf mehrere enttäuschende Wirtschaftsindikatoren, insbesondere auf die katastrophalen Einzelhandelsverkaufszahlen vom vergangenen Freitag (-0,6% monatlich vs. den erwarteten +0,6% monatlich). Aber dann fielen einige andere Indikatoren besser aus als erwartet, insbesondere die Beschäftigungsdaten vom Dienstag (Beschäftigung +208k gegenüber den erwarteten +110k) und der Anstieg des Geschäftsoptimismus-Index der Confederation of British Industry (CBI) vom Mittwoch (+23, gegenüber den erwarteten -20, -44 vorher). Der wichtigste Punkt ist, dass die Einzelhandelsverkaufszahlen für Dezember und die Zahl des Geschäftsoptimismus für Januar, d.h. nach der Wahl, angegeben wurden. Das gibt mehr Hoffnung für die Zukunft.
BoE Gouverneur Carney gab kürzlich bekannt, dass es eine Debatte über den MPC „über die relativen Vorzüge kurzfristiger Anreize zur Verstärkung der erwarteten Erholung des britischen Wachstums und der Inflation“ gibt. Zwei Mitglieder des MPC – Silvana Tenreyro und Gertjan Vlieghe – sagten Anfang des Monats, dass sie für eine Senkung der Zinssätze stimmen würden, wenn es keine Anzeichen für eine Verbesserung der Wirtschaft gäbe. Dies würde zusätzlich zu den beiden Mitgliedern (Jonathan Haskel und Michael Saunders) geschehen, die bei der Sitzung im Dezember erklärten, dass sie eine Senkung der Zinssätze wünschen. 2 + 2 = 4 = fast die Hälfte des neunköpfigen Ausschusses.
Die Frage ist dann, ob gute Beschäftigungsdaten und ein steigender Geschäftsoptimismus die schrecklichen Einzelhandelsumsätze und die verlangsamte Inflation aufwiegen. Wie viele Datenpunkte benötigen sie, um eine Verbesserung zu bestätigen? Wie lange sind sie bereit zu warten? Das heutige PMI wird wahrscheinlich eine große Rolle bei dieser Entscheidung spielen. Wie Sie sehen, lag der PMI des verarbeitenden Gewerbes im Dezember mit 47,50 auf einem Niveau, das normalerweise zu einer Zinssenkung geführt hat. (Seit 2001 hat die Bank 11 Mal die Kürzungen vorgenommen, wenn der PMI unter 50 lag, und 6 Mal, wenn er über oder bei 50 lag. Er wurde 2011-2013 nicht gesenkt, als der PMI unter 50 lag, weil der Bankzinssatz bereits auf einem Rekordtief von 0,50% lag).
Werden sie warten? Ich denke, dass die Abstimmung diesmal knapp ausfallen könnte – es könnten drei oder vier Stimmen für eine Kürzung ausfallen – aber ich denke, sie werden noch keine Mehrheit haben. Das globale Bild verbessert sich, und wir stehen an der Schwelle zu Brexit. Ich denke, sie werden sich zurückhalten, und das Pfund wird sich wahrscheinlich wieder erholen.
Ich persönlich denke, sie sollten zumindest bis zum März-Budget warten, um zu sehen, wie sich die fiskalische Seite entwickeln wird. Meiner Meinung nach sind die Regierungen zu sehr von der Geldpolitik abhängig geworden und müssen auch fiskalische Instrumente zur Steuerung ihrer Volkswirtschaften einsetzen. Außerdem ist es schwierig, genaue Prognosen über die Wirtschaft zu erstellen, ohne zu wissen, was an der Steuerfront passieren wird (es ist schon schwer genug, diese zu treffen, auch wenn man das weiß). Aber bis dahin kann viel passieren, vor allem, wenn Großbritannien am 31. Januar aus der EU austritt. Sie werden nicht warten, wenn sie eine weitere Verschlechterung der Wirtschaft sehen.
Andere Indikatoren: Inflation, BIP
Wie ich bereits erwähnt habe, werden im Laufe der Woche eine Reihe von Ländern ihre Inflationsdaten veröffentlichen.
Der harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) für Deutschland (Donnerstag) wird sich voraussichtlich von 1,5% auf 1,7% pro Jahr etwas beschleunigt haben. Auch für die EU als Ganzes (Freitag) wird eine Beschleunigung der Schlagzahl erwartet, wenn auch nicht so stark. Leider wird sich die Kerninflationsrate für die EU als Ganzes voraussichtlich leicht verlangsamen. Das bedeutet Ärger für die EZB. Bei der gestrigen Sitzung sagten sie: „Während die Inflationsentwicklung insgesamt gedämpft bleibt, gibt es einige Anzeichen für einen moderaten Anstieg der zugrunde liegenden Inflation, der den Erwartungen entspricht. Es ist irgendwie peinlich, dass sich in der nächsten Woche die zugrunde liegende Inflation tatsächlich verlangsamt, oder? Vielleicht auch nicht. Vielleicht stehen sie über dieser Art von Peinlichkeit. Auf jeden Fall wird es für sie schwieriger sein, so zu tun, als ob die Inflation wieder auf ihr Zielniveau zurückgeht. EUR also negativ.
Der CPI in Tokio (Freitagmorgen) wird wahrscheinlich genauso nichtssagend wie üblich sein. Obwohl der Tokio-CPI zu diesem Zeitpunkt wahrscheinlich wichtiger ist als der nationale CPI, da er so viel früher veröffentlicht wird, scheint er eigentlich nie stark zu schwanken und macht daher nicht viele Wellen auf dem Markt. In diesem Fall wird die Zahl der Schlagzeilen voraussichtlich etwas niedriger sein, aber die beiden Kernmaße bleiben unverändert. Langweilig, langweilig, langweilig. JPY also neutral.
Dann kommt am Freitag während des US-Tages eine große Sache: die Deflatoren der persönlichen Konsumausgaben (PCE) der USA. Wie oben erläutert, sind dies die Messgrößen, die die Fed als ihre Definition von „Inflation“ verwendet, nicht der VPI. Meiner Ansicht nach sollten sie also jeden Monat der wichtigste Indikator sein, nicht die gefürchteten Nicht-Landwirtschaftslohnzahlen, denn im Moment ist eine Arbeitslosenquote von 3,5% weit über die Erfüllung des Mandats der Fed „maximale Beschäftigung“ hinaus. Es ist der Teil „stabile Preise“, um den sie sich Sorgen machen müssen. In diesem Fall wird erwartet, dass sich der PCE-Deflator leicht beschleunigt, aber der Kern-PCE-Deflator – ihr wichtigster Inflationsindikator – wird voraussichtlich bei 1,6% bleiben. Das ist weit unter ihrem Ziel und könnte beunruhigend sein. Nicht beunruhigend genug, um ihre Politik zu ändern, aber beunruhigend genug, um die Möglichkeit einer Zinssenkung in diesem Jahr am Leben zu erhalten. USD also neutral.
Schließlich haben wir die erste Schätzung des BIP der USA und der EU für das vierte Quartal.
Das US-BIP dürfte im 4. Quartal um 2,2% im Vergleich zum SAAR steigen, was etwas höher ist als im 3. Quartal und etwas höher als der gleitende Vierquartalsdurchschnitt. Angesichts des üblichen Umfangs der Revisionen und der Unsicherheit, die die erste Schätzung daher umgibt, könnte man genauso gut sagen „unverändert“. Das ist ein ziemlich gutes Ergebnis, wenn man bedenkt, was in der Welt gerade alles passiert. Das würde bedeuten, dass die USA weiterhin mit der gleichen Wachstumsrate wachsen wie im letzten Jahr, während der Rest der Welt aufgrund der Handelsstreitigkeiten eine Verlangsamung durchmacht.
Beachten Sie jedoch, dass es wie üblich eine große Bandbreite an Prognosen gibt. Die NY Fed schätzt 1,2%, die Atlanta Fed schätzt 1,8% und die St. Louis Fed schätzt 2,1%. Ist es nicht erstaunlich, wie Menschen die gleichen Zahlen betrachten und zu so unterschiedlichen Schlussfolgerungen kommen können? In der Bloomberg-Umfrage liegt die Spanne zwischen 1,5% und 2,9%. Ich denke, dass eine Zahl in Richtung des Marktmedians als beruhigend für das US-Wachstum angesehen werden könnte und tendenziell positiv für den Dollar wäre.
Für das vierte Quartal wird ein etwas langsameres Wachstum des BIP in der EU als im dritten Quartal prognostiziert, und zwar sowohl im Vergleich zum Vorjahr als auch zum Vorquartal. Das sind zwar keine guten Nachrichten, aber ich glaube nicht, dass das eine Überraschung sein wird, und es ist auch nicht wahrscheinlich, dass es den Markt so sehr stören wird.
Die vorherrschende Meinung auf dem Markt ist, dass das 4. Quartal die Talfahrt war und es von dort aus wahrscheinlich besser werden wird. Der Marktkonsens lautet derzeit, dass das Wachstum im 4. Quartal 2019 und im 1. Quartal 2020 mit 0,2% seinen Tiefpunkt erreicht hat und dann wieder anzieht. Dementsprechend denke ich, dass dies wahrscheinlich neutral für den EUR sein wird, solange es nicht unter die Konsensprognose fällt.
Weitere wichtige Indikatoren, die während der Woche herausgegeben werden, sind
USA: Bestellungen von Gebrauchsgütern am Dienstag, die Vorab-Handelsbilanz für Waren am Mittwoch und die persönliche Einnahmen und Ausgaben am Freitag.
EU: Am Montag die Ifo-Umfrage, am Mittwoch die Geldmengen- und Kreditvergabe und am Donnerstag die deutsche und EU-weite Arbeitslosigkeit.
Japan: das übliche Daten-Dumping zum Monatsende am Donnerstag, einschließlich Beschäftigungsdaten, Industrieproduktion und Einzelhandelsumsätze.
